Kapital

Investor ·  Aksjefokus:

Coronabørsfall: frykt eller iht. finansteori?

© Hegnar Media
Publisert:15. mai 2020

Effekten av pandemien har rammet verdens børser hardt. En rekke norske selskaper rammes i tillegg ekstra hardt fordi oljeprisen er rekordlav. Hovedindeksen på Oslo Børs har falt kraftig. Kan så kraftige kursfall forklares ved hjelp av finansteori, eller er det frykt, irrasjonalitet og det at mange må selge som er hovedfaktorene?

La oss ved noen enkle regnestykker se hvor mye finansteori kanskje kan forklare. Før coronakrisen var verden ganske normal, det var både oppside- og nedsiderisiko da hovedindeksen lå på 950. Med andre ord kan vi forutsette at aksjekursene samlet sett var ganske rett priset – gitt det man visste da. Si at Gjennomsnitts-børsselskapet AS tjente 50 i året, forventet å fortsette med det fremover tillagt 1,5 prosent vekst årlig (lik IMF’s prognose så sent som i januar i år). Med et avkastningskrav på 6,8 prosent (5 prosent i risikopremie, risikofri rente lik statsobligasjonsrente på 1.8 prosent og beta lik 1) blir verdien av Gjennomsnitts-børsselskapet rundt 950 (50/(6,8 prosent- 1,5 prosent))* – som “tilfeldigvis” er et tall lik børsindeksen før coronakrisen.

Så inntreffer coronakrisen. Verden stenger ned, oljeprisene faller – resultatene stuper. Omregner man IMF’s nye anslag i april til gjennomsnittlig omsetningsfall og resultatfall for bedrifter, kan man for enkelhets skyld si at Gjennomsnitts-børsselskapet AS vil tape 50 i 2020, og gå i null i 2021. Deretter er selskapet tilbake til “normalen” igjen i 2022 og vil tjene 50 med vekst derfra på 1,5 prosent pr. år. Med andre ord at verdien (eller børsindeksen) er tilbake igjen til 950 i løpet av 2022. Dette inntektstapet alene gir et fall i børsverdi i dag på 100 poeng (11 prosent), ned til en børsindeks rundt 800.

Annonse

Økt risikopremie hos bankene

Da vil du innvende: Norges Bank satte jo ned renten da viruset inntraff. Men risikopremien økte samtidig hos bankene, og rentekostnadene generelt er lave, slik at effekten av lavere rente ble marginal hos bedriftene. Men…. risikofri rente; lest som 10-årig norsk statsobligasjon, falt med rundt ett prosentpoeng. Da må jo avkastningskravet ha falt tilsvarende? Feil . Som du ser over, består avkastningskravet også av markedets risikopremie. Dette er den meravkastning investor krever for å investere i aksjer fremfor risikofrie plasseringer som statsobligasjoner.

Vi vet nå at markedspremien svinger over tid; opp når investorene har tapt mye og er nervøse for å tape mer, og forventer store svingninger (varians) i aksjemarkedet fremover, og lavere når verden er rolig og investorene har tjent mye og har høy formue. Indirekte kan man blant annet se det på den såkalte “uroindeksen” som har gått fra 10 før krisen opp til rundt 40 nå. Markedets risikopremie svinger kanskje mellom 4–8 prosent over tid (ingen akademikere vet sikkert), og kanskje var den rundt 5 prosent før coronakrisen inntraff. Sikkert er det at den nå er mye høyere: Kanskje 7,5 prosent rett etter utbruddet inntraff og ingen visste noe, kanskje 6–7 prosent (si 6.5 prosent) i dag. Alt annet like gir en økning i markedets risikopremie på 2,5 prosent (mars) eller 1,5 prosent (april) og reduksjon i risikofri rente på én prosent, en netto økning i avkastningskravet på 0,5–1,5-prosentpoeng. Sammen med lavere inntjening i 2020 og 2021 tilsier det at børsindeksen «burde» falle til rundt 650 i mars da frykten og usikkerheten var størst, og rundt 750 nå … akkurat lik det den faktisk ble…

Er da børsen “riktig” priset nå?

Finansteori kan altså forklare en god del. Men hvordan kan man forklare de store svingningene fra dag til dag? Problemet nå er at utfallsrommet for fremtidig utvikling (kall det ulike sannsynlige scenarioer) er så mye større enn for noen måneder siden: Vil lock-down og restriksjoner vare i uker, måneder eller år? Vil oljeprisen holde seg eller stige i tiden som kommer? En forlengelse av krisen i ytterligere et år med null resultat enda ett år gir alene rundt 10 prosent fall i børsverdi. Og vil pandemien få langvarige effekter på verdenshandelen, reisemønster, forbruk og så videre?

Bare en reduksjon i forventet langsiktig vekst fra 1,5 til én prosent i regnestykket ovenfor gir et ytterligere fall i børsindeks på cirka 10 prosent fra dagens nivå. Så børsen er kanskje riktig i dag, men den kommer ganske sikkert til å svinge mye fremover alt etter som hvilket scenario som blir mest sannsynlig.

*Verdien av et selskap med konstant evig resultatvekst kan beregnes ved hjelp av Gordons formel: kontantstrøm i dag delt på (avkastningskravet minus årlig vekst)↔


Andre leser også: